5月8日，交通运输部发布的《收费公路管理条例（修正案征求意见稿）》》规定，经营性公路因国家实施免费政策而使其合法收益受到影响的，可通过适当延长收费年限等方式予以补偿，这一规定引发热议。一些人认为，用延长收费年限的方式来解决因免费造成的损失，使免费政策沦为伪免费。

这一政策出台的背景是，2011年初河南天价过路费诈骗案被媒体曝光，高速公路乱收费问题引发关注，高速公路类上市公司因其高毛利率而被媒体痛斥为“暴利行业”，一些媒体惊呼，高速公路毛利率堪比贵州茅台、 高速公路成暴利行业、犹如地方政府印钞机；此后，交通运输部等五部委联合发文，开展收费公路专项清理工作，高速公路上市公司收费标准相继下调；2012年7月国务院转发了交通运输部等五部委联合制定的《重大节假日免收小型客车通行费实施方案》，方案中明确规定，重大节假日期间免收7座及以下小型客车通行费。

节假日免通行费政策出台，不仅引起路桥运营企业的不满，与路桥企业利益相关的银行业对这项政策也不赞成。今年两会期间，工商银行行长杨凯生就在小组讨论会上发言表示，高速公路的投资主体是多元的，一律免费有违背契约精神之嫌，民间资本对免费有意见，也涉及到信贷资产的安全。

个人认为，这里涉及到两个问题：

首先，高速公路免通行费，谁应该为此买单？

高速公路节假日免费，虽然降低了有车一族节假日出行成本、有利于刺激假日旅游和消费，但却令高速公路的投资者、尤其是高速公路上市公司的社会公众投资者因此遭受了损失。如果不对这部分损失给予补偿的话，那么某种程度上而言，节假日驾车出游免费的成本实际上部分是由高速公路上市公司社会公众投资者所承担的，这对那些亏损累累的小股民而言显然是不公平的。高速公路上市公司暴利与否，不应成为节假日免通行费的理由。

因此，笔者认为，如果节假日免费政策将长期执行的话，那么政府应该以财政补贴方式对高速公路上市公司给予相应的补偿，或者政府以公允价格一次性赎回上市公司高速公路收费权，然后免费向公众开放。

其次，高速公路上市公司真的很暴利吗？答案是否定的。高速公路“暴利”之说，纯属媒体误读，本文将就此展开探讨。

 虽然高速公路被财经媒体痛斥为“暴利”行业，然而，股票市场上高速公路类上市公司却并不受投资者青睐。5月12日，18家高速公路上市公司的平均市净率（股票市价与每股净资产之比）仅为1.06倍，不仅远低于贵州茅台5.49倍的市净率水平,而且股价低于净资产的上市公司有12家（详见下表）,破净率高达66.7%，高速公路行业沦为A股市场少数几个股票价格大面积跌破净资产的行业。

在股票市场，高速公路行业实际上已沦为被投资者抛弃的行业。一个被痛斥为“暴利”的行业为何被投资者抛弃呢？因为高速公路上市公司根本不存在所谓的暴利，毛利率高，并不意味着盈利能力强。

表2、高速公路板块股价低于净资产公司一览

单位：元

高速公路上市公司：高毛利率、低盈利能力

虽然高速公路行业在管理上存在诸多问题，但是，根据高速公路行业的高毛利率即简单地认定其是一个“暴利”行业，从财务分析的角度来看，显然是一个常识性错误。

净资产收益率（ROE）即净利润与净资产之比通常是衡量企业盈利能力强弱的核心指标，它反映1元股东权益可以获得多少投资回报。而毛利率高并不意味着净资产收益率一定高。

统计数据显示，虽然高速公路行业毛利率较高，但其净资产收益率却低于市场平均水平，盈利能力相对低下：2012年高速公路板块18家上市公司平均净资产收益率为9.6%，2012全部A股上市公司平均净资产收益率为12.6%，高速公路板块盈利能力显著低于市场平均水平（详见下表）。这也是高速公路板块被二级市场投资者抛弃的主要原因。

表2、高速公路板块盈利能力与A股市场比较

单位：亿元

注：表中创业板、中小板上市公司净资产收益率明显偏低，主要是由于小盘股IPO中巨额超募导致资金使用效率低下

因郑尧高速天价过路费案而倍受瞩目的中原高速（600020）2012年销售毛利率虽高达53.4%，但净资产收益率仅为7.65%，5月12日中原高速收盘价仅为2.39元、低于其3.04元的每股账面净资产,市净率仅为0.79倍。

高速公路：毛利率高，为何盈利能力低下？

高速公路行业属于重资产行业，初始投入高，并在账面上形成巨额固定资产、无形资产等长期资产，在运营期内通过折旧摊销等计入成本；由于运营期长，每年通过折旧摊销计入成本的金额不高，因此，销售毛利率较高，但相较于其总投资，资产的回报率可能并不高。

以中原高速（600020）为例，2012年营业收入39.72亿元、销售毛利21.2亿元，销售毛利率53.4%，当年净利润5.2亿元、净资产收益率仅为7.65%（详见下表）。

表3、中原高速2012年主要运营数据

单位：亿元

 2012年末，中原高速总资产310.45亿元、净资产67.97亿元，负债高达200多亿元，2012年财务费用高达11.65亿元。虽然该项目公司销售毛利率看不去挺高，但21.2亿元的销售毛利相较于其310.45亿元的总资产，投资回报率并不高。

按照杜邦分析法对净资产收益率相关财务指标的分解：

净资产收益率=净利润/净资产

 =（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/净资产）

=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

高速公路公司虽然销售毛利率、销售净利率较高，但由于投资规模大，总资产较高、总资产周转率极低，使得综合的净资产收益率可能较低。以龙江交通为例，2012年该公司虽然销售毛利率高达59.8%、销售净利率高达29.6%，但其总资产周转率仅为11.1%，使得其2012年的净资产收益率仅为4.68%。2012年18家路桥类上市公司平均的销售毛利率虽然高达55.3%、销售净利率高达28.6%，但由于总资产周转率仅为15.7%，使得该行业2012年行业平均净资产收益率仅为9.56%（详见下表）。

由此可见，高速公路行业作为重资产行业，初始投资成本高，总资产周转率低，是导致其盈利能力低的主要原因。

表4、部分路桥类上市公司2012年财务指标一览

重庆路桥与贵州茅台盈利能力比较

2011年重庆路桥毛利率高达91.1%，有媒体惊呼：重庆路桥毛利率堪比茅台！2012年重庆路桥毛利率高达88.8%，略低于贵州茅台的销售毛利率，这是否意味着重庆路桥盈利能力高呢？

分析显示，重庆路桥不仅毛利率接近贵州茅台，其销售净利率甚至高于贵州茅台：2012年重庆路桥销售净利率为72.31%，而贵州茅台2012年销售净利率仅为50.30%，重庆路桥销售净利率显著高于贵州茅台。

尽管如此，2012年重庆路桥净资产收益率仅为11.27%，远低于贵州茅台38.97%的净资产收益率，显示重庆路桥的盈利能力显著低于贵州茅台。为什么会出现这种情况呢？主要原因是重庆路桥的总资产周转率仅为6%、贵州茅台的总资产周转率为58.79%，约为重庆路桥的10倍。作为重资产企业，高固定资产投资、低资产周转率，使得重庆路桥的盈利能力远低于贵州茅台（详见表5）。

表5、重庆路桥与贵州茅台财务指标比较

近期，笔者撰文《贵州茅台高成本扩张隐忧》，认为贵州茅台近年来“产能加速扩张、建设成本急剧飙升，曾经轻资产的茅台正向重资产企业转型。”分析显示，以贵州茅台“十二五”期间计划新增产能及预期的总投资规模计算，则吨酒固定资产投资成本将高达82.87万元，是2012年以其账面固定资产原值计算的吨酒投资成本的4.1倍、是2002年末的14.9倍!

贵州茅台本应是一家轻资产企业，如果投资规模失控、投资成本大幅飙升，一旦转型为重资产企业，其投资项目的收益率将会大幅降低。

如果一个项目投资规模10亿元、年净利润4亿元，净资产收益率为40%（茅台去年的净资产收益率为38.97%），这是一项很有吸引力的投资。

同样的投资项目，如果投资成本由10亿元上升至40亿元，却不并增加产能和销售收入，假设折旧年限为30年、所得税率25%，项目投资全部为固定资产投资，不考虑其他成本费用，则由于投资成本上升，年折旧额增加1亿元，项目净利润由4亿元下降至3.25亿元。

从净利润绝对值来看，投资成本大幅上升，对净利润的影响并不大。但是考虑到项目的投资规模由10亿元增加至40亿元，其净资产收益率将由40%下滑至8.13%，这样的盈利能力，只能算是一项平庸的投资而已。

虽然对行业前景看淡，但贵州茅台“稳步提升高端，快速发展中端”的发展战略并没有随经营环境的变化而调整。在近日召开的贵州茅台股东大会上，茅台董事长袁仁国表示，对于系列酒，以前要求保证利润18.3%，现在的策略是薄利多销，只保5%以上利润。这意味着，贵州茅台对其快速发展的中端产品将采取薄利多销的策略，其销售毛利率、销售净利率也将因此下滑，而投资成本的大幅上升则将使资产周转率下滑。

个人认为，在产能过剩的背景下，贵州茅台高成本扩张中端产能，如果在地方政府主导下其投资规模失控、投资成本持续飙升，贵州茅台可能将由轻资产企业转型为重资产企业，这将损害其未来的持续盈利能力以及现金分红能力。